扩大国债发行规模是紧缩性政策吗(发行国债属于扩张性还是紧缩性财政政策)

发行国债属于扩张性还是紧缩性财政政策

是扩张性财政政策，也叫做宽松型政策，国家通过通过发行国债，增加财政支出和减少税收，以刺激总需求增长，降低失业率，使经济尽快复苏，这称之为扩张性财政政策。发行国债的目的是吸纳人民群众的富余资金，然后投入到国家的建设中，可以理解为“国家向人民借钱搞建设”，这是一个良性的循环，资产不断扩大的过程，让国家与人民都越来越好，越来越富有。扩展资料：紧缩性财政政策(ContractionaryFiscalPolicy)是宏观财政政策的类型之一，是指通过增加财政收入或减少财政支出以抑制社会总需求增长的政策。由于增收减支的结果集中表现为财政结余，因此，紧缩性财政政策也称盈余性财政政策。扩张性财政政策，又称膨胀性财政政策，是国家通过财政分配活动刺激和增加社会总需求的一种政策行为。主要是通过减税、增加支出进而扩大财政赤字，增加和刺激社会总需求的一种财政分配方式。最典型的方式是通过财政赤字扩大**支出的规模。当经济生活中出现需求不足时，运用膨胀性财政政策可以使社会总需求与总供给的差额缩小以至达到平衡;如果社会总供求原来是平衡的，这一政策会使社会总需求超过总供给;如果社会总需求已经超过总供给，这一政策将使两者的差额进一步扩大。政策的松紧交替是指一个时期实行扩张性政策，一个时期实行紧缩性政策，二者交替使用。第二次世界大战以后，英国经济学家J.M.凯恩斯的继承者，将凯恩斯的短期静态分析发展成为长期动态分析，提出补偿性财政政策。他们认为，财政政策的首要问题不是谋求收支平衡，而是当社会总需求与总供给出现差额时，如何通过财政收支安排来弥补这个差额，使经济的运行恢复平衡状态。他们还认为，资本主义经济不是始终处于危机状态，而是时而繁荣，时而萧条，财政政策不能永远以扩张为基调，应根据经济的周期波动交替使用扩张性政策和紧缩性政策。萧条时期**应减少税收，增加支出，实行赤字政策;繁荣时期**应增加税收，压缩支出，实行盈余政策，而且盈余应加以冻结，以备萧条时期使用。凯恩斯主义还强调财政的自动稳定器作用。如实行累进所得税，当经济萧条时，总收入下降，税收收入也自动下降，成为增加社会需求并缓解经济萧条的一种自动调节手段;经济膨胀时，总收入上升，税收收入也自动上升，又成为控制社会需求并缓解经济膨胀的一种自动调节手段。**的转移支出具有同样的作用。

问答|扩大国债发行规模是扩张性财政政策还是紧缩性财政政策？

杨摩西老师| 专业 专心 有态度 

本文作者杨摩西老师

附：

■正确认识国家的财政政策：

扩张性财政政策

紧缩性财政政策

稳健的财政政策

适用情况

在经济增长滞缓、经济运行主要受需求不足制约时

在经济过热、物价上涨、经济运行主要受供给能力制约时

在经济平稳运行，没有明显的通货膨胀和通货紧缩迹象时

具体政策

通过增加经济建设支出、减少税收、增发国债，刺激总需求增长，降低失业率，拉动经济增长。

通过减少财政支出、增加税收、少发国债，抑制总需求，稳定物价，给经济“降温”。

控制赤字，增收节支等，以保持经济平稳健康持续运行。

■财政政策与货币政策的比较

财政政策

货币政策

含义

指一国政府为实现一定的宏观经济目标而调整财政收支规模和收支平衡的指导原则及其相应的措施。

指一国中央银行为实现一定的宏观经济目标而对货币供应量和信贷量进行调节和控制所采取的指导方针及其相应的政策措施。

内容

主要包括财政收入与财政支出有关的政策，如调节税收、经济建设支出、国债规模。

主要包括与银行有关的一系列政策，如调整存贷款基准利率、存款准备金率、信贷量等。

制定者

由国家财政部制定

由中央银行直接制定

相同点

一般情况下，二者配合使用。经济过热、通货膨胀时，会减少财政支出、增加税收，实施紧缩性财政政策，同时，提高存贷款基准利率和存款准备金率，实施适度从紧的货币政策，以抑制总需求，稳定物价，给经济“降温”。经济增长滞缓、需求不足时，会加大财政支出，减少税收，实施扩张性财政政策，同时，降低存贷款基准利率和存款准备金率，实施适度宽松的货币政策，以刺激总需求增长，降低失业率，拉动经济增长。

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发行债券属于什么财政政策？

发行债券属于哪种政策要看**的初衷而定，没有绝对之说。财政政策是**直接刺激、干预经济的行为，注意是直接性行为；因为在宏观经济学中，**支出G直接包含在了GDP中。货币政策是**通过影响货币市场，从而影响利率、通货膨胀等经济中介指标间接的干预经济，注意是间接性行为。

一：债券是**、企业、银行等债务人为筹集资金，按照法定程序发行并向债权人承诺于指定日期还本付息的有价证券。债券（Bonds / debenture）是一种金融契约，是**、金融机构、工商企业等直接向社会借债筹借资金时，向投资者发行，同时承诺按一定利率支付利息并按约定条件偿还本金的债权债务凭证。

二：统一公债就是永久债券，永不返还本金，那你就要把久期计算公式带进去，求一个无穷级数的和，算出来就是1+1/r直接债券就是零息票债券，到期之前没有利息支付，你也把公式带进去，只有最后一期支付本金，算出来就是债券的到期时间

三：债券的本质是债的证明书，具有法律效力。债券购买者或投资者与发行者之间是一种债权债务关系，债券发行人即债务人，投资者（债券购买者）即债权人债券尽管种类多种多样，但是在内容上都要包含一些基本的要素。这些要素是指发行的债券上必须载明的基本内容，这是明确债权人和债务人权利与义务的主要约定。

四：具体包括：

1．债券面值

债券面值是指债券的票面价值，是发行人对债券持有人在债券到期后应偿还的本金数额，也是企业向债券持有人按期支付利息的计算依据。债券的面值与债券实际的发行价格并不一定是一致的，发行价格大于面值称为溢价发行，小于面值称为折价发行，等价发行称为平价发行。

2．偿还期

债券偿还期是指企业债券上载明的偿还债券本金的期限，即债券发行日至到期日之间的时间间隔。公司要结合自身资金周转状况及外部资本市场的各种影响因素来确定公司债券的偿还期。

3．付息期

债券的付息期是指企业发行债券后的利息支付的时间。它可以是到期一次支付，或1年、半年或者3个月支付一次。在考虑货币时间价值和通货膨胀因素的情况下，付息期对债券投资者的实际收益有很大影响。到期一次付息的债券，其利息通常是按单利计算的；而年内分期付息的债券，其利息是按复利计算的。

4．票面利率

债券的票面利率是指债券利息与债券面值的比率，是发行人承诺以后一定时期支付给债券持有人报酬的计算标准。债券票面利率的确定主要受到银行利率、发行者的资信状况、偿还期限和利息计算方法以及当时资金市场上资金供求情况等因素的影响。

发行国债是不是扩张性财政政策的内容

属于扩张性的。扩大国债发行规模相当于**借了更多的钱，无论从谁手里借的，都扩大了货币供应量（无论是从基础货币角度说，还是从流通速度角度说）。而且**借来钱并不是在那里放着等着长毛，一般是用于大型的投资，比如基本建设项目。所以，也拉动了对劳动力、资本的需求。

缩少国债发行量是紧缩性财政政策吗？

　紧缩性财政政策是宏观财政政策的类型之一，简称紧的财政政策，是指通过增加财政收入或减少财政支出以抑制社会总需求增长的政策.由于增收减支的结果集中表现为财政结余，因此，紧缩性财政政策也称盈余性财政政策。人民银行采取一系列措施减少货币的流通量。而缩少国债发行量是为了减少财政支出，所以它不是紧缩性财政政策吗

扩大国债发行规模是紧缩性财政政策的内容之一。()

正确答案：错

增加国债是什么意思？

增加国债是指**发行新的国债，以获得资金用于支出或投资项目。国债是**借款的一种形式，通过向公众发行国债（即债券），**可以筹集资金来满足公共支出需求或进行基础设施建设等长期投资项目。

国债通常具有较低的风险和固定的利率，并具有流动性较强的特点，因此在证券市场上也被广泛应用。增加国债规模需要考虑到财政可持续性、债务水平、市场需求等多方面因素。

发行国债是紧来自缩性财政政策还是扩张性财政政策啊?

扩张性财政政策。在经济衰退时期，通过发行国债，增加财政支出和减少税收，以刺激总需求增长，降低失业率，使经济尽快复苏，这称之为扩张性财政政策。由于**支出直接构成社会总需求的一部分，**支出规模的增大必然相应地增加社会总需求在收入增加和支出扩大不对称的情况下，就会出现财政赤字。就这个意义说，扩张性财政政策也就是赤字财政政策。扩展资料一般而言，国债发行主要有四种方式：1、固定收益出售法（在金融市场上按预先定的发行条件发行国债的方式，具有认购期限短、改造条件固定、改造机构不限和主要适用于可转让的中长期债券四个特点）;2、公募拍卖方式（也称竞价投标方式，在金融市场上公开招标发行，有三个特点：发行条件通过投标决定、以财政部门或中央银行为发行机构、主要适用于中短期**债券，特别是国库券）;主要适用于中短期**债券，特别是国库券发行的国债发行方式是公募法。3、连续经销方式（亦称出卖发行法，指发行机构受托在金融市场上设专门柜台经销的一种较为灵活的发行方式，特点：经销期限不定、发行条件不定、主要通过金融机构中央银行证券经纪人经销、适用于不可转让债券，特别是储蓄债券）;4、承受发行法（又叫直接推销方式，由财政部门直接与认购者举行一对一谈判出售国债的发行方式，特点：发行机构只限于财政部门、认购者主要限于机构投资者、发行条件通过直接谈判确定、主要运用于某些特殊类型的**债券的推销）。参考资料来源：百度百科--扩张性财政政策

【新书连载之《国债期货》】国债期货是如何发展起来的？

如同大多数期货品种一样，国债期货也诞生在著名的芝加哥。1976年1月，国际货币市场IMM（现为芝加哥商品交易所的一个分部）推出3月期短期国库券期货，成为历史上第一个国债期货合约。

国债期货的推出与当时的世界金融市场环境是息息相关的。从第二次世界大战结束到20世纪60年代中期，由于美国政府及有关金融部门的限制，美国金融市场的利率一直处于较低水平和相对平稳的状态，尤其是长期金融市场上各种国家债券的利率非常稳定。因此，美国金融市场对国债期货的需求并不强烈。但是，进入20世纪70年代以后，这种状况发生了根本性的变化。整个70年代，“滞胀”一直是困扰美国政府当局的最为令人头痛的问题，并使得美国宏观经济政策一直处于顾此失彼的政策困境当中。这一政策困境的最直接后果就是日益扩大的财政赤字和国债规模，以及频繁的利率波动。一方面，先后在1974年和1979年发生的两次“石油危机”使美国经济陷入了停滞不前的窘境，为了刺激经济增长，同时也是为了应付越南战争所带来的庞大的军费支出，美国不得不实行赤字政策。1975年，美国国债余额达到5766.5亿美元，比1974年陡增17个百分点，远远高于此前10年平均增长率4.35%的水平。此后，在整个70年代中后期，国债余额增长率平均达到两位数的水平，国债规模迅速增加。与此相对应，国债二级市场的交易量也成倍放大，仅以一级承销商为例，1975年其短期债券的日均交易量为38.9亿美元，中长期国债为21.3亿美元；到了1980年，分别增长到112.3亿美元和67.5亿美元，分别增长了1.89倍和2.17倍。国债市场逐步成为美国金融市场中规模最大和影响力最广的市场之一。

另一方面，美国的高赤字政策也使得其通货膨胀率居高不下。在这一时期，美国的利率政策处于摇摆不定、进退两难的境地当中。为避免经济衰退，美联储于1970年实行扩张性货币政策，并将再贴现率从6％降为5.5%，但是这显然不利于抑制通货膨胀。1973年石油危机之后，美国通货膨胀率迅速上升，美联储又不得不采取紧缩性货币政策，大幅度提高再贴现率水平。1974年，美联储将再贴现率由7.5%提高到8％。直到1975年，美联储才又转而实行扩张性财政政策。因此，20世纪70年代美国利率政策时紧时松，进退维谷，利率频繁波动，而且幅度越来越大，给银行、公司及投资者带来了巨大的利率风险。1974年，美国国债市场利率大概为7.8%左右，1977年下降至7％的水平，1979年，国债市场利率又大幅上升，1981年更是达到了创纪录的15％。值得一提的是，整个20世纪70年代也是美国逐步放松利率管制的时期。因此，在这一时期，美国国债市场投资者面临的风险急剧加大，频繁而剧烈的利率波动使得金融市场中的借贷双方，特别是持有国债的投资者面临着越来越严重的利率风险，投资者的经济利益无法得到基本保证。同时，其他金融商品的持有者也面临着日益严重的利率风险的威胁。为保证运营资本不受利率影响，保值和规避风险的需求日趋强烈，市场迫切需要一种便利有效的管理利率风险的工具。在这一背景下，利率期货应运而生。

最初的几年，投资者们并没有完全理解国债期货，不了解如何正确地给国债期货定价，很多投资者对期货合约代表的意义感到很困惑，不知道该如何去操作这个品种。20世纪70年代末期发生了两个重大事件，进而影响了之后国债期货发展的历程：其一是这一时期美联储逐渐放松了对利率的管制，推进利率市场化，但由于同期经济的复杂性，美联储的货币政策时紧时松，导致利率的大幅波动，人们突然意识到利率风险的重要性，纷纷通过国债期货市场来寻求规避利率风险；其二，在这一时期，布莱克斯科尔斯期权定价模型也逐渐被人们所了解，期货的定价问题也相应得到了解决，人们不再将国债期货视为一个难以捉摸的品种，而是可以估计其合理的价格。在这两个因素的共同作用下，国债期货的交易量迅速上升，到1982年时，短期国库券期货的平均日交易量达到320亿至340亿美元，而短期国库券现货市场上同期的日均交易量仅为200亿至220亿美元。

随着短期国库券期货的成功，美国国债期货正式进入了高速发展时期，其后接连发行了很多个不同的国债期货品种，最终形成了包括2年、5年、10年、30年、mini30年等多个品种组成的丰富品种线，其中10年期国债期货合约的成交最活跃。

除美国国债期货市场以外，位于德国的欧洲期货交易所（EUREX）是全球第二大的国债期货市场。德国国债期货最早不是在德国上市，而是由英国伦敦国际金融期货交易所（LIFFE）首先推出。1990年，德国期货交易所（DTB）成立，虽然德国国债期货是一个很好的品种，但考虑到当时英国LIFFE的德国国债期货交易已经非常活跃，为了避免交易所在开始营业时就遭受失败，DTB的德国国债期货交易在半年后的11月份才推出上市，首个品种为10年期Bund期货。此后，便开始了DTB与LIFFE之间长达8年之久的争夺德国国债期货市场的较量。一年后，DBT于1991年10月上市了5年期国债期货Bobl，1994年3月上市了超长期国债期货Buxl，1997年，上市了短期国债期货Schatz。经过7年的努力，形成了短、中期、长期和超长期国债期货的产品序列。

1998年，由DTB和SOFFEX合并成立的EUREX的德国国债期货成交量首次超越了LIFFE的德国国债期货，而后者由于交易量迅速萎缩于1998年下市。分析者认为其中的主要原因在于，进入20世纪90年代以后，随着科技的发展，电子交易越来越便利，但传统的英国交易所并没有跟上这一趋势，还是采取人工喊价的方法进行交易，逐渐被位于德国的欧洲期货交易所（EUREX）所取代。

欧洲的主要国债期货交易已经转移到EUREX，其品种包括2年、5年、10年、30年4个国债期货合约，也在陆续推出针对法国、意大利等其他欧盟国家主权债券的国债期货合约，进一步丰富了品种类型（见下表）。

表国外主要国债期货品种

数据来源：根据交易所网站信息整理。

我国在20世纪90年代曾经上市过国债期货，可惜受制于当时的市场状况，未获成功。近年来，我国陆续推出5年期、10年期和2年期国债期货合约，相较之前最早尝试失败的国债期货，此次推出的国债期货在合约设计上更加完善，在监管上也更加严格，能够非常有效地防止逼仓、操控价格等情况的发生。

央行买国债、货币发行权与通胀

央行买国债、货币发行权与通胀

文｜文渊金融读书

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央行和财政之间的关系和定位问题

随着中国人口结构的变化，中国经济周期的波动弹性在下降，一般不会出现较强的周期，波动中枢出现阶梯式下降的。2016-2019年是6-7%，2020年可能就要开始进入到4%-5%的波动中枢。但是宏观经济周期波动率下降，并不意味着利率波动性会下降。从中国利率市场化的进程来看，决定利率波动的周期性因素在下降，但是结构性因素却在上升，其中最重要的结构性因素就是央行和财政之间的关系和定位问题。

“赤字货币化”在中国引起讨论是从两会前后。4月27日中国财政部财政科学研究所所长刘尚希在参加财富50人论坛的会议中，非官方提出“赤字货币化”的建议。

历朝历代权力结构上出现问题，一般是两个事情没有解决好，其中财政是其一。明朝就是财政窟窿太大，民国后期也是赤字货币化导致货币崩溃和恶性通货膨胀。所以，刘所长提出这个建议，说明财政真的很困难。

财政一直有三个缺口

第一个缺口是当期实际支出缺口，就是税收支出-税收收入的缺口，这个是当期的主缺口。补这个缺口，中国两个路径，一个是加大赤字预算，二是通过预算外基金收入补充。基金收入又主要分为两大块，国有企业利润和土地出让金收入。

第二个当期缺口是债务到期和利息支付和债务新发的缺口。（国债和地方债历年到期量和新发量图）。最新国债余额16.6万亿，地方债存量24.16万亿，按平均3%的融资成本计算，每年利息支付1.22万亿左右。现在每年国债的到期量2.5-2.8万亿，地方政府债券的到期量按平均剩余期限6年计算，也接近每年4万亿左右。所以，现在每年政府债务到期还本量近7万亿，再加上利息支付1.22万亿，实际每年债务成本刚性支出8.22万亿。而实际上来看一下2019年国债实际发行额为4.18万亿，地方债发行额为4.36万亿，也就是说算上利息支付，国债和地方债务的融资刚刚够老债的还本付息。这些都是总量数据，结构上贫富不均，不少地方政府债务滚动现在已经很难了。这里还没有算地方政府的隐形债务，包括地方政府城投债务、信托贷款债务和平台贷款数据。如果算进去，考虑到利息支付，政府债务的借新还旧估计快玩不下去。

第三个缺口是远期缺口，即未来社保支出和社保收入的缺口。随着年龄结构变化，这块缺口也是喇叭型扩大。根据社科院的计算，2021年社保养老收入当年结余就将转负，到2030年每年的养老支付缺口将达到7-8万亿，医保支出缺口将达到1.3-1.5万亿，初略估计社保缺口到2030年每年会达到8-10万亿水平。最新我国的社保基金规模为2.4万亿，每年增速也就在5%-8%左右，2030年附近估计也不足4万亿左右。其每年的补偿性支出显然是杯水车薪。未来中国人靠什么来养老，退休养老费用、医疗费用如何来融资？

由此可以看到，因为疫情影响和冲击，地方政府和中央财政的收入基本上快揭不开锅了。到4月份，财政收入是同比-11%，但是财政支出是刚性的啊，缺口很大，怎么办？

赶紧发债吧。通过向老百姓借钱来融资？向老百姓借钱这个事情，财政部也遇到难处了。以前财政部发债和地方政府发债都是找银行，特别是地方财政对央行有约束激励机制，财政存款很大一块。但是由于现在财政缺口大，发债资金要么被用来还债，要么被用来给企业、居民，花出去了，很难形成财政积淀，所以地方银行的积极性也下来了。

从中央来看，财政部对银行的约束也在下降。就看特别国债的发行利率就很明显，跟随市场越发越高，银行也不能长期买财政部的帐。

所以，找老百姓融资会挤出市场其他融资，这是冠冕堂皇的话，根本上还是他发债有难度，成本是越来越高的。利息支出和其新发的债券规模基本上快打平了。财政部希望把利息降下来，最好是搞成零利率，不要成本。因为在财政部看来，面向银行发债，然后银行拿国债去找央行抵押融资，本质上和央行直接买国债是一回事，反而通过这个链条把财政部发债成本打上去了。干脆财政部发债央行直接买，财政部也没利息支出。

央行不干了。刘所长在央行主导的财富50人论坛突然提出来赤字货币化问题引起轩然大波。包括前央行行长周小川、副行长吴晓灵、经济学者包括北大中国经济中心的姚洋教授、原货币政策委员会委员李稻葵等专家都出来阐述对于赤字货币化的看法。

货币赤字化主要是三个方面的问题

第一，法理上的困难。就是1995年的《中国人民银行法》明确规定，央行不能直接购买国债。新中国成立到1995年《预算法》、《中国人民银行法》颁布实施前，央行与财政是一体化的，财政赤字货币化是一直存在的。改革开放之后，计划经济向市场经济转化，一度出现严重的通货膨胀和经济金融问题，1995年预算法、央行法颁布，强调央行不得直接购买政府债券或向政府提供透支。

如果政府是通过向市场发债借钱，借来的钱是要在一定期限内还本付息的，这个还本付息的压力就是对政府负债（赤字）的天然的约束机制。如果开了“财政赤字货币化”（即印钱弥补赤字）这个口子，就从根本上放弃了对政府财政行为的最后一道防线（约束机制）。在多数国家（包括中国）的现行法律框架下，是不允许政府（财政）直接向央行借款或直接向央行发债的。这是因为，历史上许多曾经允许财政向央行借款和发债度日的国家都发生过恶性通货膨胀，国民d时期的中国、70至90年代的智利和秘鲁、最近的委内瑞拉等都是例子。

1995年以前，中国允许中央财政向中央银行借款透支。不受约束和限制的财政透支导致中央银行被动增发货币，成为通货膨胀的重要原因之一。1988年，中国开始出现恶性通货膨胀，1988年、1989年的居民消费价格指数涨幅高达18.81%和18.25%。物价上涨幅度超过储蓄存款利率，形成存款负利率。为有效遏制通货膨胀并稳定银行存款，经国务院批准，中国人民银行从1988年9月10日起开办3年期、5年期和8年期的人民币长期保值储蓄存款业务，如果当月物价涨幅超过规定幅度，国家财政对于差额给予补贴。随着通货膨胀率逐步下降，中国于1991年12月1日起停止办理新的保值储蓄业务。保值储蓄只是治标不治本的应急性措施，法律才是阻止财政向中央银行透支的防波堤。1995年颁发的《中国人民银行法》明确规定，中国人民银行“不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”。也就是说，中国法律并不允许财政赤字货币化。这应该是法律层面的硬约束。 

第二，部门利益问题。“赤字货币化”损害了央行的利益。中国的货币发行机制是由央行主导的。主要是两个路径，第一是通过结售汇制度实现的美元外汇储备发行机制，目前中国央行资产负债表的比例为外汇储备对应的外汇占款规模占比为70%左右。第二个是国债抵押发行机制。商业银行抵押国债给央行，通过逆回购等公开市场操作工具获得融资。占比预计在25%。目前有效抵押物已经拓展到地方政府债、优质公司债。这两条货币发行路径，主动权牢牢掌握在央行手中，并通过央行-商业银行二元结构进行信用扩张。即使在未来，中国人民银行进行类似于美联储、日本央行直接从二级市场买入国债的操作，其货币发行权也没有旁落。但是，如果推行“赤字货币化”财政发债直接让央行买入，央行直接印钱。这里完全变成了国家信用印钱，没有抵押机制，而且我国财政部发行债券由全国人大审议，财政和中央政府的话语权会更强一些，这就形成了一个新的货币发行机制。央行显然不能接受。

中央银行必须要有发行货币的抵押物。虽然没有实物做抵押，但它仍然需要抵押。这个抵押物可以是金融资产，主要就是债券，但后者的基础是储蓄，所以最终还是要有实物资产做抵押。所以各国中央银行法都有规定，央行不能直接向财政部购买债券，或者反过来财政部不能直接到央行透支。即使是美联储也得到二级市场上去购买债券，如果二级市场没有的债券，美联储也是买不到，从而不能额外发出货币的。这是央行的规则，背后的逻辑是给央行套上一个限制。

第三，从实际情况出发，与央行关系较近的专家认为，当前金融市场完全没有必要实施赤字货币化。目前债市可以消化足够多的国债。吴晓灵行长测算的银行新增的2020年政府债券需求增量为5.8万亿，这个量不小。第二，央行可以通过降低准备金率和逆回购等形式向商业银行投放流动性。所以，吴行长的建议是特别国债还是市场化发行，遇到困难央行出台政策配合。

所以，财政和央行之间的矛盾就公开化了。本来按照以前潜规则的办法，财政部发债，央行采取宽松举措配合，最终买债的还是央行。但是搞赤字货币化，相当于是拿走一部分货币发行权，人民银行的愤怒可想而知。于是，可以看到新一期特别国债的发行变成了真正市场化的发行，正好又碰到央行治理资金空转套利。确实能够看到，财政融资利率在上升。但是这是不可持续的，财政和央行的关系这是需要关注的一个很重要的结构性因素。什么时候，发现央行或者更高层级的部门提降低政府融资成本，那妥协就不远。

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未来这种结构性因素如何影响债券市场的利率

首先，可以确认的是未来赤字会持续扩张。前面讲的三个缺口，有些是周期性因素，有些则是趋势性因素，有些则更是系统惯性，每年的国债和地方政府债券的融资规模会持续上升，必然会导致债务在未来进一步扩张。

其次，国债购买主体从商业银行转向中央银行是大势所趋。目前看，银行买债的空间在持续下降。一方面，准备金再降低一些，1-2个百分点，能够释放，继续提高点杠杆，但空间有限了。央行降准来扩大货币乘数，扩大商业银行可贷资金。但降准的空间还有多大？准备金率需要保持一定水平才能避免系统性风险，世界平均水平大概是13%。而我国的现实是法定和超额之和的准备金率大概是14%。准备金过低，势必造成银行杠杆过高，增加银行资产风险。其次，银行准备金率也有个极限位置，假设降低到10%的位置，还有空间吗？

由于居民资产结构的调整，商业以客户从居民户获得的融资成本持续上升。负债成本活化带来的成本上升挡不住，覆盖不了国债利率。

商业银行从中央银行拿低成本短期融资来进行期限错配，现在央行对银行体系的债券抵押融资规模接近12万亿，融资利率在2.1%附近。套息空间和杠杆空间比较小。

商业银行买债的空间在持续收缩的。借鉴日本，终极情况，必然是央行开始大规模持有国债。最终其实只有一条路：央行QE买国债。但是根据国外的情况，央行直接到二级市场买国债，一般是危机模式，出现零利率后，央行才开始直接买国债。新冠疫情可能是一个契机，打开央行直接购买国债的QE之路，但现在从恢复的情况来看，机会应该是阶段性错过了。

第三，人民银行对债券利率的定价更灵敏。一是，由于货币发行机制发生变化。从依托外汇储备的机制，未来将转向依托二级市场购买国债的货币发行机制。在利率定价上，更依赖于本币国债本位，而不再是基于外汇储备的美元本位。这也是为什么这几年以来中美利差偏离度越来越大，偏离时间越来越长的根本原因，根本上是因为人民币利率的基础锚动了。二是，利率市场化之后，人民币利率的传导链条逐步畅通。中央银行对收益率曲线的控制力越来越强，控制了短端，长端国债利率就差不多能定下来了。

而只要顺利形成这一机制，那么利率的长期下行就会出现。因为央行开始致力于控制收益率曲线，必然要求其成为国债市场最重要的玩家，在二级市场买卖国债既符合国家利益，也符合央行利益，只是时机问题。

前面是赤字货币化问题，接下来讲通胀。为什么讲通胀，因为套息交易的逻辑起点是通胀。

套息交易的逻辑，息差有没有，关键是看收益率曲线。不出现2013年钱荒那种情况，套息交易都比较安全。2013年是极端情况，通胀较高加央行打击同业杠杆。历史上看，收益率曲线很少出现倒挂情况，仅仅是在宏观经济进入滞胀状态后出现阶段性倒挂。由于我们经济增长速度已经趋势性下降，现在关键问题就需要把物价研究清楚。未来会不会面临比较大的通胀压力。

关于通胀有这么几个结论

一、CPI幻觉。每年看CPI读数都在2%-3%左右，似乎通胀可控。但是看一下通胀定基指数，就能直观地看到长期通胀水平有多高，这决定了我们的大类资产配置决策。

二、通胀与通胀预期。央行实际上希望维持一个温和通胀水平，同时注意防范通胀预期上升。比如美国、欧洲等国家央行就都有一个通胀目标2%，就是希望经济体的自然通胀水平维持在2%左右；又比如，2020年年初通胀超过了5%，但是央行政策并没有紧缩，那是因为那个时候虽然物价读数很高，但通胀预期很低，都担心经济剧烈下滑，而且知道物价是猪肉供给侧引发的，所以政策没有收紧。

三、中国央行的通胀目标是3%，对央行来说既要防通胀，又要防通缩。而对债券投资者来讲，主要是防通胀了。能够预测到的通胀，问题都不大。

四、先用数据来拍一下我们对下半年物价的预测。决定下半年物价的几个因素，一是供给侧方面的两个猪肉和洪涝问题，猪肉最近有反弹，但是供给面已经上来了，因此压力不大；洪涝灾害历年看都是注意影响到8-9月份的物价，今年可能稍微严重点。但考虑到经济的恢复还是比较弱，压力也不会太大。二是需求层面的问题，下半年经济增速回升将快于上半年，PPI回升的压力也比较大，所以需求层面对物价形成上拉力。三是技术层面基数效应的问题，也就是去年同比较高导致今年翘尾下降。综合这几个因素，大概用数据模拟了一下，8-9月份物价可能在2%左右，进入四季度CPI可能就下到1开头了。整体通胀压力不大。

关于PPI，大概来看一些商品价格的走势：主要工业品价格基本都超过或接近2019年同期价格。近期虽然需求有所下滑，但上升势头还没逆转。而下半年经济预期恢复也比较快。大概率PPI也是逐步回升的。从翘尾来看，下半年PPI物价也面临抬升，初步预期是在-1%左右。所以，下半年来看，从通胀水平应该不构成央行收紧货币政策的制约因素。套息策略这个问题不大。

五、有必要解释一下，可以看到货币增速、社融增速都很大，M2-GDP有很大的缺口，但是却没有发生大通胀。不仅仅是中国，全球搞货币大宽松的国家都没有出现通胀，日本、美国都在防通缩。为什么货币数量论失效了？中国投放如此多的货币，甚至要搞赤字货币化，未来会不会发生大通胀？

危机之后量化宽松的实践和中国国内货币扩和供给侧改革的进程，充分说明了所有的通胀不仅仅是货币问题，根本上是供给层面的问题。对一个高债务的国家，如果其国内产业供给能力强，就不会出现全面性大通胀，也不会形成强烈螺旋式的通胀预期，因为产业和产能供给能力在。反过来讲，某个行业和部位一旦出现供给冲击，那其价格上涨就十分惊人，资金太多就会把价格打到偏离需求层面很难以理解的底部。比如2016年的螺纹钢和铁矿石，比如2020年危机之后的铜矿。

所以，站在这个时点来回到中国会不会出现货币引发的大通胀，个人觉得，如果不出现中美全球对抗导致的产业链中断，即使货币有大宽松，长期的大通胀和强烈的通胀预期是很难出现的。

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