特定股份是限售股吗(限售股股东的股票在那里放着呢来自？解禁后是怎么到终色测了二级市场的，是不是360问答以前就有股票交易帐户呢？)

限售股股东的股票在那里放着呢来自？解禁后是怎么到终色测了二级市场的，是不是360问答以前就有股票交易帐户呢？

首选明确：股票并不一定要有真实的票，而是代表一定的股份。限售股和非限售股都一样放在（登记在）证券交易所，由其统一管理。更全面的视野：根据《公司法》，我国的公司制企业包括有限责任公司和股份有限公司两种公司形式。其中，股份有限公司依据所发行的股票是否在证券市场上市交易，又可分为上市公司和非上市股份有限公司两类。而有限责任公司、上市公司和非上市股份有限公司的股东名册在管理方面则具有较大差异。（一）有限责任公司有限责任公司是以出资证明书作为证明股东出资份额的权利证书。出资证明书以及有限责任公司相应置备的股东名册仍属于公司的内部权利证明，对外仍然缺乏公信公示力。我国颁布的《公司登记管理条例》弥补了这一缺陷，有限责任公司的股东名册实质上是由工商行政管理部门依法作为具有公信公示力的独立第三方进行管理，并相应提供股权质押登记、股权查询等服务。（二）股份有限公司目前，上市公司和非上市股份有限公司虽然都是股份有限公司，但对股东名册管理的规范化程度却大相径庭。1、上市公司上市公司是指所发行的股票经国务院或者国务院授权证券管理部门批准在证券交易所上市交易的股份有限公司。鉴于上市公司属于公众公司的本质，为维护股票自由交易的安全性，我国对上市公司建立了与上市交易相联动的托管、清算、结算三位一体的清算体系。《证券法》规定，股份有限公司在上市之前，必须将股东名册统一托管到证券登记结算机构，即由中国证券登记公司依法作为具有公信公示力的独立第三方对上市公司的股东名册进行统一管理。2、非上市股份有限公司除上市公司外，其余的股份有限公司均被称为非上市股份有限公司。非上市股份有限公司的股票，除《公司法》规定的特殊主体所持有的外，与上市公司股票一样可以自由流通交易。虽然与上市公司同属股份有限公司，但《证券法》的法律调整范围不涉及非上市股份有限公司，所以，中国证券登记公司不受理非上市股份有限公司的股权托管。另一方面，工商行政管理部门仅在非上市股份有限公司设立时，对发起人依法进行登记，发起人的变更（不涉及公司章程修改事项）以及非上市股份有限公司非发起人股权都不在工商登记事项的范围之内。这样，非上市股份有限公司的股东名册管理实际上存在操作性的缺陷。非上市股份有限公司股东名册管理的现状大部分非上市股份有限公司发起设立已满三年，符合《公司法》股权转让的条件，股东名册管理却难以适应动态变化的要求。随着我国经济的持续增长，对非上市股份有限公司的股权也形成了一定的社会投资群体。然而，对于非上市股份公司股权，国家至今未明确指定的转让场所，造成了大量中小股东场外的股权交易；非上市股份有限公司面对大量分散又极易发生变动的中小股东，实际上根本无法由其自身提供准确、实时的股东名册。股东名册管理应当结合独立第三方的团景引不托管登记才具有真正意义上的操作性和有效性。工商行政管理部门对有限责任公司股东名册的登记和中国证券登记公司对上市公司股东名册的管理，从本质而言都是一种独立第三方的托管行为。非上市股份有限公司的股东名册在制度安排上存在托管的缺位，所以，有必要以创新的思路为非上市股份有限公司的股权托管设计并积极探索一条新路。非上市股份公司的股权托管近年来，全国不少省市都通过成立非上市股权托管机构，以行政推动的手段要求当地的非上市股份有限公司进行股权托管。（一）股权托管的含义股权托管是非上市股份有限公司将股东名册委托股权托管机构管理的民事行为，也是为降低公司管理股东名册的运营成本而提供的一种社会化服务；其本质在于弥补非上市股份有限公司股东名册的管理缺位，由客观公正的第三方为非上市股份有限公司提供具有公示力和公信力的股东名册记载，为股东提供所持股权的有效权属证明。（二）股权托管机构的定位上海股权托管登记中心是经批准设立，具有社会公信力的股权托管机构，在市产管办等部门的监管下，集中管理非上市股份有限公司股东名册、办理股权托管登记、提供股权托管服务。上海对非上市股份有限公司股权进行托管所采取的是政府监管下的市场化运作方式。（三）股权托管机构与公司、股东的法律关系根据公司章程规定的决策程序，由非上市股份有限公司国有股东或者大股东从维护公司中小股东利益的角度，向董事会提议将公司股权整体托管，并提请股东大会作出决议。公司法人依据股东会决议，决定委托独立第三方——股权托管机构对公司股权进行整体托管，在公司和股权托管机构之间建立一种民事委托代理关系。股权托管机构为股东所提供的服务是一种为保障股东权益的公信服务。公司股权经整体托管后，股权托管机构可以以具有公信力的第三者名义，为股东出具某一时点上所持股权的权属证明。债权人或者利益相关人可以通过托管中心对股东的股权权属进行查证，从而有效规避非上市股份有限公司股权交易的权属风险。（四）股权托管的业务范围股权托管机构的业务范围主要分为两大类，即股权托管登记业务和股权托管服务业务。股权托管登记业务包括为非上市股份有限公司进行股权整体托管登记、为股东提供股权过户登记、股权质押登记等业务。同时，股权托管机构还可以为非上市股份有限公司代理股权的分红派息、通股东参加股东大会等公司活动，以及提供股权的查询和查证、办理股权冻结手续、对非上市股份有限公司的相关信息进行披露等一系列与股权托管相关的衍生服务。

改变！多维度解读最新限售股解禁规则

继2015年7月、2016年1月之后，证监会5月27日正式发布新版减持新规，沪深交易所随后出台减持制度实施细则，对之前规定做了4个方面的调整。

证监会表示，此次修改减持制度，是在充分总结前期经验，并保持现行持股锁定期、减持数量比例规范等相关制度规则不变的基础上，结合实践中出现的新情况、新问题，对现行减持制度作进一步的调整和完善。

1、扩大适用范围

在规范大股东（即控股股东或持股5%以上股东）减持行为的基础上，将其他股东减持公司首次公开发行前股份、上市公司非公开发行股份（以下统称特定股份）的行为纳入监管。

2、细化了减持限制

新增规定包括：减持上市公司非公开发行股份的，在解禁后12个月内不得超过其持股量的50%；通过集中竞价交易方式的，在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%；通过大宗交易方式减持股份，在连续90个自然日内不得超过公司股份总数的2%，且受让方在受让后6个月内不得转让；通过协议转让方式减持股份导致丧失大股东身份的，出让方、受让方应当在6个月内继续遵守减持比例和信息披露的要求；董监高辞职的，仍须按原定任期遵守股份转让的限制性规定等等。

3、强化了减持披露

大股东、董监高应当通过向交易所报告并公告的方式，事前披露减持计划，事中披露减持进展，事后披露减持完成情况。

4、严格了减持罚则

对违反《实施细则》、规避减持限制或者构成异常交易的减持行为，深交所可以采取书面警示、通报批评、公开谴责、限制交易等监管措施或者纪律处分。

二、细则主要针对哪些市场主体？

1、上市公司大股东，即控股股东和持股5%以上股东的减持行为，但大股东减持通过集中竞价交易买入的股份除外；

2、上市公司特定股东，即持有特定股份（首次公开发行前股票及上市公司非公开发行股票）的股东的减持行为；

3、上市公司董监高的减持行为。

沪深交易所特别强调，《实施细则》除对上述股东的减持行为进行规范外，不涉及对其他投资者股票交易的限制，中小投资者的正常交易不受任何影响。

三、实施细则对大股东减持有什么要求？

1、合理划分限制减持的股份类型。

为鼓励大股东增持股份，《实施细则》对其通过集中竞价交易买入股票的减持，不做限制。但除集中竞价交易买入的股份外，大股东减持所持有的其他任何股份，包括公司IPO前股份、定增股份、配股，以及通过大宗交易、协议转让、司法过户、继承等取得的股份，均须遵守《实施细则》的规定。

2、限制减持数量。

大股东集中减持，可能对股票二级市场交易价格带来冲击，故要求大股东在任意连续90个自然日内，通过竞价交易减持股份的数量不得超过总股本的1%，通过大宗交易减持股份的数量不得超过总股本的2%，合计不得超过3%。

3、防范规避行为。

对通过大宗交易“过桥减持”的，新增受让方在6个月内不得转让的限制；对大股东通过一致行动人分散减持的，明确大股东与其一致行动人的持股合并计算，并共同遵守减持数量限制、共用相关减持额度。

4、细化披露要求。

在减持的事前、事中、事后，须披露相关信息。具体包括，在减持实施的15日前公告减持计划，披露减持股份的数量、来源、原因、时间区间、价格区间等信息；在减持时间或数量过半时，公告减持进展；在减持实施完毕后，公告减持结果。

四、实施细则如何规定限售股解禁后的减持？

1、特定股份减持须遵守减持数量限制。

持有特定股份的股东，无论其持股比例，在任意连续90个自然日内，通过竞价交易减持的解禁限售股不得超过总股本的1%，通过大宗交易减持的解禁限售股不得超过总股本的2%，合计不得超过3%。

解读：这个1%的规定没确定没有变，但是从大股东，变成了特定股东：可以理解为除散户外的所有股东，包括IPO前的股东及定增入股的股东！

2、上市公司非公开发行股份减持还须遵守特别限制。

针对上市公司非公开发行股份存在的“清仓式”减持情况，《实施细则》新增了进一步的减持限制，即除须遵守前述减持数量限制外，股东在非公开发行股份解除限售后的12个月内，通过竞价交易减持的数量不得超过其持有该次非公开发行股份总数的50%。也就是说，相关股东须同时遵守这两项限制，具体按照“孰低”原则执行。

五、对“过桥减持”作出修改

与2016年1月实施的减持制度不同，本次减持实施细则还对“过桥减持”作出了修改。

1、要求出让方须遵守减持数量限制。大股东、持有特定股份的股东，在任意连续90日内，通过大宗交易减持相应股份的数量不得超过公司股份总数的2%。

2、要求受让方须遵守6个月禁止转让限制。对通过大宗交易，受让大股东集中竞价交易买入股份以外的股份，或者受让其他股东持有的特定股份，受让方在6个月内不得以任何方式进行转让。受让方通过大宗交易受让前述股份以外的其他股份的，则不受6个月的禁止转让限制。

解读：之前大宗交易就是个大漏洞，所有的清仓式减持，都是通过大宗交易出掉的！现在最多只能减持2%，且接盘方必须锁仓6个月，这风险太大了，估计没多少机构还愿意接这个盘的！

六、大股东、董监高减持预披露有哪些新要求？

1、事前披露

要求大股东、董监高拟在未来6个月内通过集中竞价交易减持股份的，需提前15个交易日报告并公告其减持计划，披露减持股份的数量、来源、原因以及时间区间和价格区间。

2、事中披露

要求大股东、董监高在实施减持计划过程中，其减持数量过半或减持期间过半时，应当披露减持的进展情况。同时，还规定在减持期间内，上市公司披露高送转或筹划并购重组的，应立即披露减持进展情况。

3、事后披露

要求大股东、董监高在其披露的减持计划实施完毕后或者减持期间届满后2个交易日内，再次公告减持的具体情况。

七、哪些情况股东不得减持？

1、上市公司或大股东因涉嫌证券期货违法犯罪被立案调查或侦查期间，行政处罚、刑事判决做出后6个月内，大股东不得减持股份。

2、董监高因涉及证券期货违法犯罪处于上述期间的，不得减持股份。

3、大股东、董监高被本所公开谴责后3个月内不得减持股份。

4、上市公司因重大违法触及退市风险警示标准的，在相关行政处罚或移送公安机关决定作出后、公司股票终止上市或恢复上市前，其控股股东、实际控制人和董监高，及其上述主体的一致行动人，不得减持股份。

什么是限售股？解禁股流通后对公司的股价有何影响？当天的公司股价会上涨还是下跌？是利空还是利好？

限售股解禁意思是主要是指一些大股东或者高管之类的，在一定期限内，他们的股票是限制出售的；限售股解禁是利空。因为一般而言，限售股解禁，股东和高管，会抛售，一般是拉高抛售，当然不排除有些不愿意抛售的，一直持有着，这种情侠，股票一般很久都涨不起来。

大宗交易是利空吗？

在查看公告的时候，我们经常会看到某某上市公司今日存在大宗交易的情况，很多投资者根本不知道大宗交易到底是什么，市场上为什么要存在大宗交易，当大宗交易出现后，对于该股到底是利好还是利空等问题，下面我们就围绕这一系列问题展开讨论，当大家能够全面了解到大宗交易的所有问题。

大宗交易一般我们可以理解为较大数量的成交，按照目前我国两大交易所的规定，关于上市公司股票的大宗交易最低交易限额，大宗交易的数量不得低于30万股，或者成交金额不能低于200万元，成交时间跟正常的股票交易时间也存在很大的差别，一般大宗交易时间是在股票收盘后进行，截止时间到15:30。

所以这是国家专门成立的关于股票大规模交易的市场，很多机构投资者包括有大额股票投资者需要卖出的时候都可以通过大宗交易市场来完成，但并不是在规定开盘时间交易，所以交易双方一般会达成交易共识，以某天的收盘价确定后，然在收盘价上下10%内确定交易价格，大部分交易价格会低于市场收盘价格或者当前价格，并且目前处于的停牌的个股不能够进行大宗交易，防止内幕交易和利益输送的情况，当我们讲完大宗交易的大致定义和一些交易细节后，大部分跟正常开盘的时间股票交易并无本质上的差别，唯一差别就是关于价格的确定，所以我们下面重点来讲解下为什么要选择大宗市场进行股票交易，直接在开盘时间交易不行吗。

很多机构投资者和大股东想想卖出股票，由于数量较大，成交上会存在很多的限制，再次成交量的数量较大会严重影响股票的价格，大规模卖出肯定会让股价出现短期快速回落的情况，而走大宗交易能够很明显的避开这些问题，但进行大宗交易之前卖出方，需要在市场上寻找买方，如果没有买方的话，大规模股票数量的成交根本无法完成，下面我们重点讲解下大宗交易的意义：

第一，通过大宗交易能够快速卖出股票，当持有大量数量股票的投资者，这部分投资者一般包括机构投资者或者该公司的大股东，由于的持有股票的数额较大，如果直接在开盘交易时间中大量卖出股票，很容易造成股价大幅度下跌的情况，对于一些成交较为活跃的股票可能影响相对较小，而对于一些本身去趋势较弱，每日成交数量并不大个股而言那肯定是致命的一击，特别是当股票出现大规模的卖单后，很多投资者会跟风卖出，加快了股票的下跌，而且持有大量股票想卖出的投资者，看到股票下跌的如此厉害，很难再继续卖出。

如果继续卖出会造成股价的继续下跌甚至跌停，或者继续选择卖出的话会造成接下来想卖出会以更低的价格成交，原本可能希望在20元左右的，股价误差个几个点也无所谓，而突然大幅度下跌后股价可能在19元以下，这时候很多大量持有股份的投资者有点不愿意卖出了，因为此时价格卖出明显不合算，而且跟预期的相差很多，但如果走大宗交易，只要找到合适的买入后，协商好交易价格和交易数量，并不影响股价的波动，而且大宗交易的数量也不计入当日的成交量。

第二，如果在二级市场上，卖方需要对股市成交情况有着一定分析能力，希望能够以最优价格或者相对较高价格全部卖出股票，肯定一次性是无法完成的，因为很多机构投资者或者大股东想卖出的股票金额可能在一个亿以上，一次卖出的话，我们上面重点讲解到会对股价造成较大的影响，所以肯定选择分批逐步卖出，这时候卖出时间较久，而且股市瞬息万变，接下来很有可能受市场的影响出行大幅度的下跌，这样卖出的价格就会更低了，而如果选择的大宗交易的话，只要找个合适接收的买方的话，就能够一次性卖出，无需分批，也无需担心接下来股票的走势情况。

第三，上面我们是站在卖方的角度分析了大宗交易的优势和意义，其实对于买方也存在很多优势，当买方通过自己的分析后特别看好该股后期的走势，希望大量买入该公司的股份，但是二级市场交易时段买入，特别是持续性大规模买入的话，很容易造成股价的大幅度上涨，会造成买入价格越来越高，甚至我们都知道很多股票本身存在很多庄家机构，发现有人大规模买入股票后，可能直接把筹码抛售给你 ，它们完成出货，或者直接盘中打压狙击你，买方很难跟原本个股的庄家机构这部分投资者去争斗，而走大宗交易这些问题也能得到解决。

第四，由于双方希望一次性大规模的成交，一般卖方会让出一步，买方会获得一笔优惠，也就是成交价格会低于当日的收盘或者最近的成交价格，所以买方能够以更低的价格成交，具体我们参考下图案例：

上图大宗交易情况中我们对比交易价格和交易时间跟当前股价对比，一般都存在下折的情况，存在一定优惠。

小结：上面我们通过卖方的角度和卖方的角度重点分析了大宗交易的意义和优势，国家设立大宗交易的目的主要是给持有大量股票的机构投资者或者大股东股票流通的一条途径，并且还不会对二级市场造成冲击，影响二级市场的交易价格，也能够提现出股市是给股份流动的最好途径，也能够提现上市公司股份的价值，这也是为什么很多公司希望上市的最主要的原因之一。

但大宗交易也存在一个弊端就是，卖方需要找到对应的买方，如果没有买方愿意接收的话，卖出的希望卖出股票只能在二级交易市场上完成。

所以我们发现很多大宗交易的情况大多数发生再业绩较好的蓝筹白马个股中，很少有小盘股或者业绩较差的个股存在大宗交易的情况。

大宗交易的成交的规模较大，卖方可能是大型的机构投资者，买方可能是大型机构投资者，而不是在二级交易市场上直接减持，减持过程中很有可能是散户投资者接盘买入，所以一般我们称为在二级交易市场直接减持的大多数是利空。

而大宗交易在交易过程中并不影响股价的波动情况，股票的交易量也不计算在当日成交量中，成交价格的也不计入指数的影响重，所以大多数的大宗交易的一般都是中性交易，但我们主要一点是当发生大宗交易中后，后期一段时间出现大涨的情况，我们需要注意风险，因为很有可能是买方介入后，希望大幅度拉升股价后，开始大规模的出货，所以大宗交易本身是中性的消息，而大宗之后股价出现大幅度上涨可能存在利空的情况。

总结：我们从以上三个方面重点讲解了大宗交易，在了解大宗交易到底是利空还是利好，我们需要了解大宗交易的定义和大宗交易的优势和意义，在分析大宗交易的时候，我们重点关注的是大宗交易下折的情况，当下折的特别严重，我们短期需要注意股价的上涨承压问题，但大宗交易后没多久股价出现了大幅度上涨，我们需要注意风险。

限售股上市会对股价造成什么影响，解禁类型有哪几种?

解禁类型有这么几种:1.股改限售股，股改以前规定，上市前发行的股票不能流通，股改以后就可以在一定时间后流通了。就是人们说的“大小非解禁”，通俗的说就是原来不允许上市交易的股票现在开始在市场交易了，它增加了市场上股票的供应量，必然会给股票市场带来一定的冲击，所以国家允许它循序渐进的进行2.IPO限售股，股改以后再上市的公司，上市前发行的股票也需要锁定一段时间后才能流通，中石油的这个就是这样3.增发限售，公司实施定向增发新股，也需要锁定至少1年才能上市的4.配售股，应该是IPO发行的时候向特定投资人配售的股份，也是需要锁定至少1年才能上市的一般而言，限售股上市会增加该股的流通盘(流通股股数)，使得主力操作的成本增加。做个比喻，就是原来一杯水够浇花了，现在需要加半杯水才能够。但这个还要看两个方面:1、限售股持有者的心态。如果股票价格已经很高，那么这批上市限售股被卖出的可能性就很大，使得空头力量增强;相反，如果这些持有者认为后市还有很好的行情，且不想急于变现，那么继续持有就对该股价格没有直接影响。2、主力的心态。如果主力前期已经获利了解，那么短期内不会考虑建仓，自然此股近期不会有所作为;相反，如果主力还握有相当的筹码，或者处在建仓的阶段，反而会借助这10%的新增流通股摊低成本。所谓，成也萧何，败也萧何。要想知道真实动向，一个限售股上市是不能下定论的。

限售股解禁什么意思？

限售股解禁意思是指公司原先所发行的某些股票在一段时间内被限制了交易，过了这个限制期后，这些股票就可以正式交易，这个过程称为“解禁”。

这通常是指公司在上市初期或者发行股票时为避免造成公司股价暴跌而设置的防范措施，也是对稳定股价的重要措施。

上市公司特定股份司法划转后的解禁困境

文章概览

在并购重组业绩承诺制度短期内不会改变的情况下，厘清附承诺股份司法划转后的解禁问题，尤为重要的是把市场的问题交还给市场解决。在缺乏上位法规定的情况下，一方面，保护市场主体的正当权益，使得司法划转股份的受让方可经法定程序——通过上市公司申请股份解禁。另一方面，监管部门仍需尽可能甄别是否存在利用司法程序洗白股份的受让主体或利用解禁事件操纵股价的其他主体，以切实保护其他中小投资者的权益。

2008年后，证监会在上市公司重大资产重组中，对于交易对方施加了业绩补偿承诺要求。2014年后，进一步要求作出承诺的主体限于特定交易对方：控股股东、实际控制人或者其控制的关联人(以下统称为“承诺方”)。就上市公司股东公开承诺的法律性质，《司法拍卖是否可以洗白限售股：还需要限售吗？接盘方需要继续履行原来公开承诺吗？》一文对此已作出较为详尽论述，本文在此不作赘述。

如此政策制定有其合理考量，在后续的监管中也取得了不错的实效。美中不足的是，笔者在经办的数起上市公司股票处置案件中发现，股东业绩补偿承诺的效力不仅约束其本身，而且还可能产生溢出效应，对经司法划转取得特定股份的非交易过户受让方(以下统称为“受让方”)产生影响，突出表现为受让方取得股份后较难办理解禁手续，且因欠缺明确的上位法规定，受让方在解禁“碰壁”后无法寻求有效救济，所持股份上市流通变得遥遥无期。(受让方的解禁困境体现于程序与实体两个方面，详见我们此前研究：《限售股司法扣划后的处置困境与应对措施》)。

我们理解，确保受让方承继特定股东未履行业绩承诺时的限售义务，有保护中小投资者的考量。但我们认为，在承诺方未履行补偿义务时，一体锁定受让方特定股份的做法值得商榷。首先，要求受让方承继业绩承诺及锁定承诺似无法律依据。在笔者经办的案件中，业绩补偿承诺往往还伴随“履行业绩补偿义务前自动延长锁定期”的锁定承诺，其目的在于敦促承诺方尽快履行业绩补偿义务。但在义务来源上，该等义务系由承诺方与上市公司通过合同约定产生，无论是基于合同相对性原理，还是基于锁定承诺的合同目的，均不应约束非交易过户的受让方。其次，从监督股东履行承诺的监管视角出发，因受让方并非业绩承诺方，锁定受让方的特定股份对监督承诺方履行补偿义务帮助甚微，但却因此损害了市场流动性，且牺牲了受让方(也为中小投资者)法定的股东权利，有损效率与公平。

笔者认为，产生这一现状的根源在于监管功能与市场自治的边界尚有模糊地带。解决问题的关键，还在于厘清私法自治与公力执法的边界，将市场的问题交还给市场来解决。

从市场的逻辑来看，并购重组交易本应是市场平等主体所采取的商业化行为，交易双方地位平等、意思自治，在此基础上作出的业绩补偿承诺，也系促进交易双方在资产估值上达成一致的手段。然而，出于对中小投资者权益保护的考虑，监管部门不得不介入到这一市场化安排中。

这一考量体现在2008年证监会公布的《上市公司重大资产重组管理办法》(“《资产重组管理办法》”)以部门规章的形式对业绩补偿承诺作出了规定，要求上市公司在重大资产并购重组中，应披露重组完成后三年内的利润预测，如果无法实现预测，则需要由交易对方对上市公司进行补偿。[1]到2014年，证监会对《资产重组管理办法》作出修改，将须作出业绩补偿承诺的交易对方限于控股股东、实际控制人或者其控制的关联人。[2]到2020年最新修改的《资产重组管理办法》中，对这一要求继续予以保留。[3]

与此不同的是，境外证券市场中，并不存在要求股东进行业绩补偿承诺的规定。而追溯我国资本市场的业绩承诺，可始见于摩根士丹利等机构投资蒙牛乳业。在该笔投资中，为了使预期增值的目标能够兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定，从2003年到2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。如果业绩增长达不到目标，公司管理层将转让给摩根士丹利约6000万到7000万股的上市公司股份；如果业绩达标，则摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。

无论监管部门在征询社会意见并制定政策时有无受市场案例启发，上市公司的控股股东、实控人或其控制的关联人在并购重组中须作出业绩补偿承诺，仍为中国证券市场特色的做法。从监管的初心出发，尤其在关联交易中，上市公司的控股股东、大股东与其他中小股东间有明显的利益冲突，存在破坏定价公平的动机，因此，监管部门从约束交易定价、保护中小投资者角度予以考虑，对特定主体设置业绩补偿承诺制度确也有其合理之处。

但上有政策、下有对策，上市公司并购重组交易对方在这一机制下有作出高预测、伴以高业绩承诺、从而获取高估值的冲动，当交易对方无法完成业绩承诺时，其履行补偿承诺的能力往往也并不理想。2018年，中证中小投资者服务中心就曾对2015年至2017年上市公司实施的重组事项进行梳理。经梳理，于此期间实施的807件重组案例中，有164件未按约定完成承诺业绩，这其中又有33件重组案例未实现承诺业绩且未履行或未完全履行承诺义务。[4]

上述业绩补偿承诺制度，究其根源，体现的正是监管部门的目标冲突：既要保护中小投资者，又要发展证券市场。该制度不得不将上市公司背后的中小投资者想象为最弱势的市场主体并对其加以倾斜保护[5]。从短期来看，业绩补偿承诺制度不失为一种务实且有效的做法；然而，从市场长期的良性发展来看，该制度本质背离了市场化定价机制，超出了市场和法治的框架。

为监督履行业绩补偿承诺，监管部门出台了相应的管理规定，对促进市场诚信起到了积极作用。据我们观察，监管部门的主要抓手体现在以下方面：

首先，上市公司重大资产重组中，证监会原则上不允许重组方变更业绩补偿承诺。这一态度倾向见诸证监会的相关问答、新闻发布会等场合，[6]强调了在上市公司重大资产重组交易中，无论是强制承诺还是自愿承诺，出售方在业绩补偿承诺履行阶段都不能变更承诺。

而2020年的疫情则属例外情况，在标的资产确受疫情影响、业绩补偿承诺有调整必要的前提下，经必要的信息披露和其他必经程序后，可以延长标的资产业绩承诺期或适当调整承诺内容的形式对其进行变更。前述的必经程序，包括了上市公司股东大会的表决通过，以及独立财务顾问、会计师等中介机构应当就调整事项的合理性发表明确意见。[7]而事实上，根据我们观察到的业绩调整情况来看，多数公司对于业绩补偿承诺的调整，多以[延长标的资产业绩承诺期]的形式作出，罕见[直接扣减承诺业绩额]的调整方式。[8]

其次，如果业绩承诺方未履行或不及时履行补偿义务，则可能会受到来自证监会和/或交易所的监管措施。从证监会的角度而言，可对未履行业绩补偿承诺的承诺方作出[责令改正]的行政监管措施；[9]从交易所的角度而言，不守信的承诺方可能会受到来自交易所的纪律处分或监管措施。

最后，对于附锁定承诺的限售股，在解禁之前，需要独立财务顾问就限售股解除限售的事项发表核查意见，[10]主要对于申请解禁股份股东的相关承诺及履行情况、是否存在非经常性占用公司资金和违规担保的情况进行核查。

因此，监管层面对于上市公司重大资产重组过程中的业绩补偿承诺及其履行情况层层把关，使得证券市场业绩补偿承诺的履行情况可圈可点。

限售股必须解禁后才可以上市流通，但是这并不影响通过司法划转的形式进行转让。根据我们此前的研究，限售股被司法扣划后，若原股东未履行取得该等股份时作出的承诺，上述限售股的解禁可能因此受阻。而限售股被司法划转后，对于受让方是否仍需要承继原股东的公开承诺所附权利负担，如果不承继是否可以申请解禁并上市流通这一问题，在监管实践中，交易所目前倾向于受让方应当遵守原股东作出的承诺。

深交所的态度比较明朗，相关指引规定了受让附业绩补偿承诺限售股的股东在后续解禁时仍受限于原股东的公开承诺，除非该公开承诺被变更或豁免；[11]上交所对此问题在规范层面态度并未予以公开明确，然而，在我们办案的实际操作中，限售股被司法扣划后，受让方的解禁仍会受限于所附的业绩补偿承诺。如此，无论是通过规定还是业务操作的方式，沪深交易所均对附加业绩补偿承诺的股份司法划转后的解禁设置了一定限制。

在限售股被司法划转后如何充分保护和平衡上市公司及利益相关者的利益，是具有现实意义的问题。然而，我们认为，就目前来看，附业绩补偿承诺的股份司法划转后的解禁受阻，不仅无益于督促相关承诺的履行，而且还会带来以下不利影响。

第一，将业绩补偿承诺的限制由原股东及于受让方，法理上依据不足，效果上也不能起到足够震慑作用。我们理解，沪深交易所对附业绩补偿承诺的限售股解禁的限制在于防止大股东变相绕开锁定限制，然而，对于本质系属私法自治范畴的公开承诺来说，沪深交易所在履行自律监管职能过程中，不能将这一义务负担强加于受让方。不仅对于受让方不公平，且对于业绩补偿承诺所要真正约束的控股股东、实控人也起不到约束和震慑作用。原股东的承诺未履行造成上市公司及其中小股东利益受损的，利益受损方可以通过另行寻求救济途径的方式来予以维权和督促承诺的切实履行，在交易所层面通过把承诺强加于受让方的形式于情于理都是不合适的。

第二，通过司法划转获得上市公司附业绩补偿承诺限售股的股东，视其所持股份比例差异，大部分会成为上市公司的中小股东。若对其限售股的解禁施加限制，则其作为股东，股份的转让权/退出权会受到不正当的妨碍。于上市公司重大资产重组过程中，对控股股东、实控人及其控制的关联人施加业绩补偿承诺，本意系在于保护中小股东。而当受让方同属于中小股东时，本应解禁的限售股却被施加了限制，是否与业绩补偿承诺制度的初心相左。

第三，证券交易所之功能，在于为买卖证券提供一个集中场所及相应设施服务，其本质上首先是市场，而市场的意义在于供给流动性和规则，从而在这个过程中实现价值发现和交换的功能。而在附业绩补偿承诺限售股的解禁过程中，沪深交易所是否也应遵从和把握其作为市场的初心和定位。当然，将权利让渡于市场主体，并由私法自治的路径中，不乏有上市公司内部人利用司法程序洗白自身权利受限的股份、甚至同时达成逃债的目的。这种现象恰恰是监管需要甄别并有效限制的，但不能因此一刀切地限制其他受让方的合法股东权益。

如何在保护受让方的财产权利与上市公司及其中小股东利益之间取得平衡，监管部门一直困扰于这一问题，也试图通过各种手段来予以有效管理。而事实上，要彻底解决这一问题，还在于厘清**与市场的边界。业绩补偿承诺，本质上也属于私法自治的空间，受让方通过司法划转可以无负担、完整地取得限售股份所有权，交易所应给市场主体的自我决断让渡出空间。至于如何督促原股东履行其应履行的业绩补偿承诺，应通过民事、私法的途径予以解决，由投服中心、权益受损的机构投资者发动股东诉讼或者股东代表诉讼，应是比公力介入更为有效和公平的方法。

定向增发的股票是否属于限售股？

今天遇到一道考题：上市公司定向增发的股票是否属于限售股？

限售股，字面上的理解就是限制出售的股票。如果这样简单考虑，只要是有禁售期的股票都可以称之为限售股。

但这是税法考试，税法中的限售股是有特定含义的。大家都知道，个人转让限售股是需要缴纳个人所得税的，而转让流通股则不需要缴纳个税。所以搞清楚税法中需要征税的限售股指的是什么，非常重要。

我们先来看两个税收文件：

根据财税【2009】167号文件，本通知所称限售股包括：

1、上市公司股权分置改革完成后股票复牌日之前股东所持原非流通股股份，以及股票复牌日至解禁日期间由上述股份孳生的送、转股（以下统称股改限售股）；

2、2006年股权分置改革新老划断后，首次公开发行股票并上市的公司形成的限售股，以及上市首日至解禁日期间由上述股份孳生的送、转股（以下统称新股限售股）

 3、财政部、税务总局、法制办和证监会共同确定的其他限售股。 

根据财税〔2010〕70号文件，本通知所称限售股包括：

  （一）财税〔2009〕167号文件规定的限售股； 

（二）个人从机构或其他个人受让的未解禁限售股； 

（三）个人因依法继承或家庭财产依法分割取得的限售股； 

（四）个人持有的从代办股份转让系统转到主板市场（或中小板、创业板市场）的限售股； 

（五）上市公司吸收合并中，个人持有的原被合并方公司限售股所转换的合并方公司股份； 

（六）上市公司分立中，个人持有的被分立方公司限售股所转换的分立后公司股份；

（七）其他限售股。 

这两个文件是税法中对限售股范围的规定，通过逐一对照分析，我们可以看出：定向增发股票并不在上述的任何一个项目之内。

当然，有的朋友会说，那会不会属于其他项里呢？朋友，你想多了，其他项是需要有总局专门文件规定的，不能凭自己想象来推导适用。

其实仔细琢磨一下这两类股票的来龙去脉，定向增发股票也不应该属于征税的限售股范畴中。

国家之所以会规定对限售股转让征收个税，那是因为无论是股改限售股还是新股限售股，它们的原始成本和上市后的市场价格之间差距非常惊人，股价可以说是鲤鱼跃龙门，这其中的巨额的股转收益如果不征税，不仅是国家税源大量流失，更是加剧了社会贫富差距，有悖于个人所得税调节贫富的社会意义。

而定向增发的股票，也称之为非公开发行股票。根据证监会相关规定，关于非公开发行，发行对象不得超过10人，发行价不得低于市价的90%，发行股份12个月内（大股东认购的为36个月）不得转让，募资用途需符合国家产业政策、上市公司及其高管不得有违规行为等。

由此可见，定向增发的购买价仅仅是市场价的九折左右，更何况随着股市上下波动，这10%折扣不过是一个涨跌停板的价差，根本不会包含多大的股转收益，所以，尽管它也有禁售期，但也不属于税法文件中所称的限售股。

最后，看一个总局的解读：

《国家税务总局所得税司关于印发〈限售股个人所得税政策解读稿〉的通知》（所便函〔2010〕5号）所附《限售股个人所得税政策解读稿》第二条关于征税限售股的范围问题规定： 

此次明确要征税的限售股主要是针对股改限售股和新股限售股以及其在解禁日前所获得的送转股，不包括股改复牌后和新股上市后限售股的配股、新股发行时的配售股、上市公司为引入战略投资者而定向增发形成的限售股。关于限售股的范围，在具体实施时，由中国证券登记结算公司通过结算系统给予锁定。另外，对上市公司实施股权激励给予员工的股权激励限售股，现行个人所得税政策规定其属于“工资、薪金所得”，并明确规定了征税办法，转让这部分限售股暂免征税，因此，《通知》中的限售股也不包括股权激励的限售股。至于财政部、税务总局、法制办和证监会共同确定的其他限售股，是兜底的规定，将来视实际情况而定。 

这么一解释，这个问题是不是就很清楚了，上市公司的定向增发股票不属于税法中的限售股。

摄影：顾伯群  

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步长制*限售股单解禁后什么情况下可以卖出

根据减持新规，在IPO前取得的股份和非公开发行取得的股份，都视为特定股份。持有非公开发行股份的股东在解禁后12个月内，通过集中竞价交易减持的比例不得超过其持有的该次非公开发行股份总数的50%。上市公司大股东或董监高持有的特定股份在连续90天内通过集中竞价交易减持不得超过总股本的1%；通过大宗交易减持不得超过总股本的2%。同时，大宗交易受让方要严格遵守6个月限制期，不得随即在二级市场进行抛售。

上市公司股票限售期规定总览

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限售期又称锁定期意指对持有公司股票的某些股东在二级市场出售股票的限制期限。这个概念看似平平无奇但对熟悉资本市场的人士而言，这是一个对大*影响深远的期限。

本文意在对目前法律法规中关于限售期的规定继续一个整理，以期达到一目了然，查询方便之目的。

一、《公司法》对限售期的基本规定

《公司法》第一百四十一条：发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。

公司董事、监事、高级管理人员应当向公司申报所持有的本公司的股份及其变动情况，在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的百分之二十五；所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年内不得转让。上述人员离职后半年内，不得转让其所持有的本公司股份。公司章程可以对公司董事、监事、高级管理人员转让其所持有的本公司股份作出其他限制性规定。

此条不仅制约了所有的上市公司，且对所有非上市但以发起设立方式成立的股份有限公司均有约束力。而当一家有限公司经过了整体股份制改革后，原股东成为了发起人，同时也被限制进行股份转让，这直接影响了战略投资人退出的时间表，因此包括私募股权投资基金在内的所有战略投资人在制定投资战略时必须审慎考量，而因此会伸发出各种复杂的协议安排并最终对各方利益造成微妙的影响。

二、上海证券交易所的规定

《上海证券交易所股票上市规则》：

5.1.4发行人首次公开发行股票前已发行的股份，自发行人股票上市之日起一年内不得转让。

5.1.5发行人向本所申请其首次公开发行股票上市时，控股股东和实际控制人应当承诺：自发行人股票上市之日起三十六个月内，不转让或者委托他人管理其直接和间接持有的发行人首次公开发行股票前已发行股份，也不由发行人回购该部分股份。

但转让双方存在控制关系，或者均受同一实际控制人控制的，自发行人股票上市之日起一年后，经控股股东和实际控制人申请并经本所同意，可豁免遵守前款承诺。

发行人应当在上市公告书中披露上述承诺。

上交所重申了《公司法》对首次公开发行股票限售期的规定，同时又追加规定了控股股东和实际控制人的限售期为36个月即3年，应该说这个规定是对公司法原则的补强性规定，究其原因是引导企业上市做大做强而不是仅仅圈钱套现。而反过来，对首发上市公司的控股股东和实际控制人而言则倍感压力，有的股东会通过股权和协议的安排避免被证监会认定为控股股东和实际控制人，但明显逃避监管和打擦边球的做法会导致合规性和充分信息披露的风险。

三、深圳证券交易所的规定

《深证股票交易所股票上市规则》：

5.1.5发行人公开发行股票前已发行的股份，自发行人股票上市之日起一年内不得转让。

5.1.6发行人向本所提出其首次公开发行的股票上市申请时，控股股东和实际控制人应当承诺：自发行人股票上市之日起三十六个月内，不转让或者委托他人管理其直接或者间接持有的发行人公开发行股票前已发行的股份，也不由发行人回购其直接或者间接持有的发行人公开发行股票前已发行的股份。

发行人应当在上市公告书中公告上述承诺。

自发行人股票上市之日起一年后，出现下列情形之一的，经控股股东或者实际控制人申请并经本所同意，可以豁免遵守上述承诺：

（一）转让双方存在实际控制关系，或者均受同一控制人所控制；

（二）因上市公司陷入危机或者面临严重财务困难，受让人提出的挽救公司的重组方案获得该公司股东大会审议通过和有关部门批准，且受让人承诺继续遵守上述承诺；

（三）本所认定的其他情形。

《深证股票交易所创业板股票上市规则》：

5.1.5发行人公开发行股票前已发行的股份，自发行人股票上市之日起一年内不得转让。

5.1.6 发行人向本所提出其首次公开发行的股票上市申请时，控股股东和实际控制人应当承诺：自发行人股票上市之日起三十六个月内，不转让或者委托他人管理其直接或者间接持有的发行人公开发行股票前已发行的股份，也不由发行人回购其直接或者间接持有的发行人公开发行股票前已发行的股份。

发行人应当在上市公告书中公告上述承诺。

自发行人股票上市之日起一年后，出现下列情形之一的，经控股股东和实际控制人申请并经本所同意，可以豁免遵守上述承诺：

（一）转让双方存在实际控制关系，或者均受同一控制人控制的；

（二）本所认定的其他情形。

同上交所相同，深交所以及创业板也有类似控股股东和实际控制人限售期为36个月的规定。

四、关于定向增发的限售期规定

《上市公司证券发行管理办法》第38条：上市公司非公开发行股票，应当符合下列规定：（二）本次发行的股份自发行结束之日起，十二个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，三十六个月内不得转让；

《上市公司非公开发行股票实施细则》：

第九条 发行对象属于下列情形之一的，具体发行对象及其认购价格或者定价原则应当由上市公司董事会的非公开发行股票决议确定，并经股东大会批准；认购的股份自发行结束之日起36个月内不得转让：

（一）上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人；

（二）通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者；

（三）董事会拟引入的境内外战略投资者。

第十条 发行对象属于本细则第九条规定以外的情形的，上市公司应当在取得发行核准批文后，按照本细则的规定以竞价方式确定发行价格和发行对象。发行对象认购的股份自发行结束之日起12个月内不得转让。

上述定向增发的规定沿袭了首次公开发现是对于控股股东和实际控制人限售期的规定同时又对具体情况进行了细化。

五、关于重大资产重组的限售期规定

《上市公司重大资产重组管理办法》：

第四十六条 特定对象以资产认购而取得的上市公司股份，自股份发行结束之日起12个月内不得转让：属于下列情形之一的，36个月内不得转让：

(一)特定对象为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人；

(二)特定对象通过认购本次发行的股份取得上市公司的实际控制权；

(三)特定对象取得本次发行的股份时，对其用于认购股份的资产持续拥有权益的时间不足12个月。

此条直接针对希望借壳上市并获得上市公司控股和实际控制人地位的股东进行的限售规定，避免其通过借壳上市绕开相关限售期的限制。

六、新三板的限售期规定

《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》

2.8挂牌公司控股股东及实际控制人在挂牌前直接或间接持有的股票分三批解除转让限制，每批解除转让限制的数量均为其挂牌前所持股票的三分之一，解除转让限制的时间分别为挂牌之日、挂牌期满一年和两年。

挂牌前十二个月以内控股股东及实际控制人直接或间接持有的股票进行过转让的，该股票的管理按照前款规定执行，主办券商为开展做市业务取得的做市初始库存股票除外。

因司法裁决、继承等原因导致有限售期的股票持有人发生变更的，后续持有人应继续执行股票限售规定。

作为非上市公众公司，新三板挂牌企业所受到的限售期制约较之上市公司要远为宽松，但需要注意的是根据《公司法》第一百四十一条的原则性规定，发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。而《全国中小企业股份转让系统业务规则(试行)》将公司“依法设立且存续满两年”作为申请挂牌的条件之一，若有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，存续时间可以从有限责任公司成立之日起计算。因此，若挂牌公司股改后未满一年的，发起人所持公司股份依然不得转让。

此外凡是控股股东和实际控制人在挂牌及挂牌后仍受所谓“两年三批次”的销售期制约，而若非控股股东或实际控制人的其他股东则不受类似上市公司的一年之限，可直接转让。

此外，如果系挂牌公司董监高成员则仍然受《公司法》关于董监高限售期的相关限制。

七、其他约定的限售期

除了上述法律法规规定的限售期外，公司还可以对持有公司股票的员工进行限售期方面的约定。如最近出台的《上市公司股权激励管理办法》：

第二十二条本办法所称限制性股票是指激励对象按照股权激励计划规定的条件，获得的转让等部分权利受到限制的本公司股票。限制性股票在解除限售前不得转让、用于担保或偿还债务。

第二十四条限制性股票授予日与首次解除限售日之间的间隔不得少于12个月。

第二十五条在限制性股票有效期内，上市公司应当规定分期解除限售，每期时限不得少于12个月，各期解除限售的比例不得超过激励对象获授限制性股票总额的50%。当期解除限售的条件未成就的，限制性股票不得解除限售或递延至下期解除限售，应当按照本办法第二十六条规定处理。

上述规定适用于上市公司发行限制性股票而约定的限售期，原则上不少于12个月，但并未规定具体的上限，上市公司可以根据自身情况进行特别安排。

此外，上市公司制定期权计划时亦可对授权对象行权后进行股权变现进行限售期的约定以更好地达到股权激励的效果。

有时候，在上市公司收购并购中，收购方为保证利益的捆绑会要求目标公司的主要股东在一定时间内不得继续出让手中的股票。总之，充分掌握限售期的相关规定可以避免一些投资决策上的误判同时善用之则亦可成为投资谈判中的利器。

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